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接下來討論投資組合理論，這部份主要是探討風險與報酬的關係，也就是投資人應該注意的並不是報酬的多寡，而是如何在承擔最低風險的情形下獲得最高的報酬，即所謂「風險調整報酬」(Risk Adjusted Return)。
什麼是「風險」？一般人對「風險」的定義，就是投資虧錢的可能性；但學術界對「風險」的定義則是資產價格的波動程度，他們認為價格波動較大的資產，實際報酬容易偏離預期報酬。舉例來說，假設定存利率是 2 %，股票的預期報酬率是 10 % 的情形下，把錢存到銀行裡去穩賺 2 %，但買股票的報酬率卻很可能大幅偏離 10 %，因此買股票的風險比定存高。
從這個角度來看，風險可不只是投資虧錢的可能性，如果實際報酬遠高於預期報酬，也算是一種風險。這個定義看似不切實際，然而，在現實世界中，許多資產的價格波動都非常劇烈，使得投資人傾向於頻繁交易，以為自己能把握價格上漲的波段、避開價格下跌的波段，但事後回頭看往往都是在追高殺低，可見劇烈的價格波動確實會對投資人的行為產生影響。
然而，對於「風險」的定義，我還是比較喜歡葛拉漢的說法：「投資真正的『風險』，應該企業經營績效不佳，導致股東投入的資金遭受不可回復的損失。」這個概念將投資視為一種商業行為，彷彿股票市場根本不存在，市場價格也只是虛幻的表象，投資人該關注的是企業的內含價值。正如同巴菲特所說的：「對我而言，股市根本不存在，它只不過是在證明是否有人做了什麼傻事。」
讓我們回到學術界對「風險」的定義 ── 價格波動。為了減緩投資組合的價格波動程度，「現代投資組合理論」(MPT) 提出分散投資的概念，也就是將資金投資在多種低相關性的資產上，使得彼此之間的價格波動能相互抵銷。除此之外，還能透過「配置再平衡」(Rebalance) 的機制，利用資產間波動程度的不同，提高獲取超額報酬的機會 (可參考本站「資產配置專欄」)。
但是分散投資仍有無法消除的風險，也就是所謂的「系統性風險」(Systematic Risk)，關於系統性風險的衡量，財務學家發展出 Beta 係數，也就是市場指數波動對個股價格的影響程度。由於投資組合理論認為，只有系統性風險才有提升報酬的效果，因此夏普 (Sharp) 等學者進一步導出「資本資產訂價模型」(CAPM)，分析兩者之間的關係。
到底 Beta 係數是否有提升報酬的效果呢？學術界曾經針對「Beta 值的死活」展開激烈的論戰。
芝加哥大學財金系教授法瑪 (Eugene Fama) 將許多股票依市值排列，發現相同市值水準的股票之間，並不會因為 Beta 值較高而得到更好的報酬率，可見 Beta 與報酬率的關係，是因為小型股的 Beta 通常比較高。這篇論文也指出，股價淨值比較低的股票，通常能得到較高的報酬，與葛拉漢 (Benjamin Graham) 的觀點不謀而合。
根據這兩項特性，法瑪修改了「資本資產訂價模型」，建構出「三因子模型」(Three-Factor Model)。
提出「布萊克─修斯選擇權訂價模型」(Black-Sholes Option Pricing Model) 的布萊克 (Fischer Black)，則替「資本資產訂價模型」翻案，抨擊法瑪的「三因子模型」是資料採礦 (Data Mining) 的產物，原因是法瑪並未針對企業規模與股價淨值比對股票報酬的影響提出合理的解釋。
到目前為止，不管是效率市場假說、現代投資組合理論，以及任何風險與報酬間的資產訂價模型，都建立在投資人是理性的假設上。正因為投資人是理性的，所以市場上不存在任何套利空間，想提高報酬就必須承擔更多的風險。
這讓我想起一個經濟學笑話：
有位商人和他的經濟學家朋友走在路上時，發現路旁水溝蓋上有一千元，於是就走過去想撿起來。此時他的經濟學家朋友說：「不用浪費時間去撿了！因為那張鈔票一定是假鈔，如果是真鈔早就被人撿走了！」
根據我們的生活經驗，路邊撿到的錢不一定是假鈔，也就是說由於人類沒有經濟學家想像的理性，現實世界中的市場並不是那麼有效率的。既然市場效率不完美，那就一定存在著套利的空間，也就是獲取超額報酬的機會。
近年興起新經濟學派，結合心理學與經濟學的「行為經濟學」(Behavioral Economics)，指出許多人類不理性的現象，像是從眾行為、過度自信、損失趨避 (詳見「散戶必修三學分」)。這派學說在金融市場部分的論述，逐漸發展出另一套完整的系統 ──「行為財務學」(Behavioral Finance)。
但市場不完美就表示投資人能從中套利嗎？其實套利也背負著許多風險，假設投資人放空遭到高估的股票，並買進被錯殺的股票，只要前者傳出令人驚艷的好消息，或是後者遭受不可預期的重大打擊，導致這些股票的評價標準改變，投資人就會面臨損失。
從過去網路泡沫的經驗來看，就算我們知道股票價格已經高估，還是很難預測投資人的不理性還會延續多久，認為股票價格高估並進行放空的投資人，很可能還來不及等不到股價修正，就已經不耐虧損退出市場。此外，市場制度對放空者是非常不友善的，例如股東會前強制回補融券的制度，也是放空者面臨的危險之一。
記得德國投機大師科斯托蘭尼 (Andre Kostolany) 曾說：「股票可能上漲 1000 %、10000 %，但最多只會下跌 100 %。」利用賣空來進行套利，若遇上市場極端的不理性，就會遭受難以平復的虧損，許多投機家都曾經因此破產。賣出自己未曾擁有的股票，只因為情緒上認定能以更低的價格回補，是非常投機且危險的事。
