注意：本文純屬公司經營策略之探討，不應視為投資建議，若閱讀本文後經過理性分析決定購買股票，則需自行承擔投資風險。
2011 年 11 月，DRAM 產業領導廠商三星 (Samsung) 帶頭減產 70 %，海力士 (Hynix)、爾必達 (Elpida) 也陸續跟進 (詳見【圖一】)，DRAM 產業終於脫離「囚犯的困境」，各家廠商聯手解決供過於求的情況。
【圖一】全球各大 DRAM 顆粒廠減產情況
事後，爾必達、海力士相繼跟進，2Gb DDR III 報價在一個月內彈升 26 %，模組廠金士頓 (Kingston) 領先提高報價 3 ~ 4 %，威剛、創見也有意跟進。原本預期，在眾廠商聯手減產後，殘酷的產業淘汰賽將暫時休兵；但過沒多久，爾必達就傳出財務危機，並傳出日本政府協調全球第二大 NAND Flash 廠東芝 (Toshiba) 接管爾必達，希望能守住日本在 DRAM 產業的最後一座堡壘。
當時，我判斷最終金援爾必達的藏鏡人，可能是全球最大記憶體模組廠商 ── 金士頓。過去幾次 DRAM 產業淘汰賽，金士頓多次出手金援顆粒廠，條件是必須交出公司手上最值錢的資產作為擔保品，茂德因而失去了許多後段封測機台，而力晶也差點交出瑞晶股權。假使爾必達接受金士頓的金援，形同於交出日本在 DRAM 產業的最後一座堡壘，這是日本政府所不樂見的，但日本政府也受到社會輿論壓力，不敢輕易伸出援手。
爾必達董事會於 2012 年 2 月 24 日通過減資決議，預計將資本額從 2,361 億日圓減至 861 億日圓，減資幅度高達 63.5 %，並將發行股數上限提高一倍至 8.03 億股，顯然是為了後續再增資做準備，也讓大家抱著一線希望。但離奇的是，爾必達於 2012 年 2 月 27 日向東京地方法院聲請破產保護，此舉為 DRAM 產業投下一顆震撼彈，也非常令人不得其解。
在解說這樁破產案掀起的漣漪效應前，有必要先區隔「破產清算」及「破產保謢」的差別：一般人說的「破產」，通常是指「破產清算」，指的是公司終止營運並清算名下資產，依債務、特別股、普通股的優先順序清償；而「破產保謢」，指的是公司在監管下仍繼續營運，債權人有權在一百二十天內提出融資及重組方案。
本次破產案的最大苦主，莫過於封測廠商力成、華東，以及爾必達的記憶體代工夥伴瑞晶。據了解，力成、瑞晶分別握有 45 億元及 40 億元的應收帳款，恐將提列鉅額呆帳損失。另外，爾必達是力成、華東的重要客戶，瑞晶生產的晶片更是全數出貨給爾必達，三家公司的業績可能會嚴重衰退。
然而，力成的一步妙棋，瞬間解決了力成面臨的三大危機，那就是以應收帳款交換力晶持有的瑞晶、鉅晶股權。值得注意的是，瑞晶日前已完成導入 30nm 製程量產，與韓國廠商並駕齊驅，且有爾必達工程師駐廠進行製程研發及技術授權，競爭力不容小覷。
首先，力成取得瑞晶、鉅晶股權後，應該會列在「備供出售金融資產」，該科目以取得成本入帳，後續評價以公平價值 (即市價) 衡量，公平價值與帳面價值之差額列入股東權益調整項目，並在處分時一次認列損益。力晶積欠的帳款，能完全回收的機率本來就不高，以債權交換瑞晶、鉅晶股權，就無須擔憂力晶倒債產生鉅額呆帳損失，且短期內也不必認列投資損失。
其次，以往爾必達在瑞晶及力成之間，辦演著中介人的角色，由瑞晶替爾必達代工生產晶片，再由爾必達出貨給力成封裝、測試。在力成取得瑞晶股權後，未來瑞晶可以跳過爾必達，直接出貨給力成封裝、測試，再交給金士頓製成模組，並拿到市場上銷售。如此一來，力成、瑞晶損失最大客戶的問題立即獲得解決，還能舒緩瑞晶現金流量吃緊的困境，只是雙方之間的默契還需要時間磨合。
最後，力成手上握有 110 億元的現金部位，背後還有金士頓撐腰，根本沒有資金匱乏的疑慮。只要先掌握瑞晶股權，未來爾必達或力晶急需現金時，很可能會拿瑞晶股權向力成尋求金援，有助於金士頓集團跨足顆粒製造。此外，若未來力成及金士頓取得瑞晶的多數股權，將改列「採權益法之長期股權投資」，該科目以公司淨值入帳，與力成的取得成本相同，解決了第一段提及處分持股產生一次性損失的疑慮。
不僅如此，力成掌握的爾必達債權，還有另一個妙用。前面提過，公司聲請破產保護後，仍在監管下繼續營運，債權人有權在一百二十天內提出融資及重組方案，金士頓可透過力成持有的爾必達債權，提出融資及重組方案。根據先前日本航空破產的經驗，爾必達聲請破產保護後，坂本幸雄將理所當然成為清算代表人，掌握優先處分資產的權力，據我猜測，爾必達會把瑞晶股權轉讓給金士頓，並辦理私募引入金士頓的資金。
展望未來，金士頓掌握爾必達的態勢逐漸明朗，「爾必達研發製程、瑞晶生產、力成封測、金士頓模組」的新商業模式，將會挑戰三星的龍頭寶座，問鼎記憶體產業霸主的地位。
【補充】瑞晶重新出貨爾必達 (March 6, 2012)
【工商時報 / 李淑惠報導】瑞晶 (4932) 昨 (5) 日對爾必達 (Elpida) 重新啟動出貨，暫時中斷的供貨因為爾必達提出 1,000 萬美元付現獲得紓緩。不過瑞晶二月下旬從 24 日開始，就暫停出貨給爾必達，出貨天數減少導致二月營收衰退 25 %，年衰退率也達 49 %。
瑞晶從爾必達聲請破產保護時，就馬上停止出貨給爾必達，並明快做出希望爾必達所有交易能夠付現的決定，短短幾個交易日，爾必達昨日就提出 1,000 萬美元 (約新台幣3億元) 匯入瑞晶戶頭。
瑞晶表示，昨日已經收到爾必達第一筆現金貨款，因此重新啟動出貨，未來還是採取現金交易模式，何時對瑞晶單月營收大幅衝擊，還無法預料。(繼續閱讀)
這篇新聞的立場相當矛盾，表面上不斷強調爾必達破產後營運中斷，會對力成、華東、瑞晶產生嚴重影響，卻又隱含著許多爾必達破產對營運影響有限的線索。首先，爾必達有能力且願意拿出一千萬美元，向瑞晶購買晶圓，已經證實該公司仍照常營運，且手上有不少現金；其次，瑞晶表示不會主動降低產能稼動率，又再次證實爾必達拉貨力道並沒有下降太多。
另外，關於力成持有晶圓存貨的價值，蔡篤恭董事長已在記者會上表明約為 30 億元，這篇新聞卻寫 45 億元，再對照前後文，顯然是有意誇大力成的受害程度。
以上種種，可見記者在寫文章時，就已經有了先入為主的觀點，而不是追蹤蛛絲馬跡來進行合理的推論，也難免讓人質疑背後的意圖。
【補充】瑞晶擬辦理現金增資六億股 (March 10, 2012)
爾必達破產，瑞晶持有之應收帳款恐怕無法回收，為了解決現金流量吃緊的問題，瑞晶擬辦理現金增資六億股，每股訂價為 10 元，由原股東優先認購。然而，瑞晶前兩大股東 ── 爾必達、力晶，目前財務狀況皆相當吃緊，唯一有能力認購現金增資的大股東，只有帳面現金部位高達 110 億元的力成。
如果爾必達、力晶放棄認購，並將認購額度轉讓給力成，則力成可望吃下 5 億股，屆時持有之瑞晶股權將超過力晶，躍居第二大股東。另一方面，之前力成已經從力晶手中取得部份股權，若是再參與本次現金增資認股，可望取得董監席次，並將瑞晶改列為「權益法投資」，以帳面價值入帳。如此一來，力成以每股 10 元參與本次現金增資後，將取得帳面價值 14 元的瑞晶股票，超出認購成本的部份則改列資本公積。
【補充】爾必達將於近期進行重整競標 (March 23, 2012)
月初才向東京地方法元聲請破產保護的爾必達，僅過了兩個禮拜，就準備進行重整競標，尋求贊助商提供金援以度過破產危機。比起日本航空歷時七個月才提出「更生計畫案」，爾必達的重整速度真可謂「神速」，目前市場傳出台塑集團、美光 (Micron)、台積電、東芝、英特爾 (Intel) 是潛在人選。
台塑集團旗下南科最近正在辦理私募案，預計將由台塑集團全額認購，顯見南科本身也有嚴重的資金缺口，台塑集團透過南科接手爾必達的機率不高。美光最近的收購目標，是台塑集團旗下的華亞科，恐怕也沒有多餘的資金能接手爾必達。
台積電的資金相對充裕，但必須保留資金開發 3D IC 以及 20nm 製程，且跨足景氣變化快速的記憶體產業，也無法提升獲利能力，因此沒有強烈誘因出手競標。若台積電出面競標，理由很可能跟英特爾一樣，是著眼於爾必達手中的 Mobile RAM 專利權，以及其他軟性資產。
最有可能接手的，還是同為日系記憶體廠商的東芝，而日本政府的紓困方案，應該是影響東芝高層接手意願的關鍵。最好的情況，當然是由日本政府提供金援，爾必達就能完全保有核心競爭力；較差的情況，就是日本政府協商銀行團提供債務延展，如此一來，爾必達恐怕要出售廣島廠或瑞晶股權換取現金，核心競爭力將受到影響。
至於金士頓，雖然沒有搶下爾必達經營權，但力成從力晶手上拿到不少瑞晶股權，呆帳問題也迎刃而解，是本次事件的最大贏家。
【補充】金士頓擬收購力成持有之瑞晶股權 (March 26, 2012)
為了避免瑞晶營運虧損對力成財報產生負面影響，力成已取得大股東金士頓協助，擬在爾必達及力晶放棄優先認購權後，將瑞晶股權以原價轉讓給金士頓。本次交易中，金士頓可取得瑞晶股票約 2.74 億股，再加計力晶向金士頓借款所提供的擔保品，金士頓共掌握瑞晶股票約 5.2 億股。
劇情發展，比我先前想像的還樂觀，由金士頓接手瑞晶股權，不但不會影響到瑞晶與力成的合作關係，還能避免瑞晶營運虧損對力成造成壓力，而這筆虧損對年營收逾 70 億美元的金士頓來說，不過是九牛一毛。此外，力成先是將幾乎篤定無法回收的帳款轉換成瑞晶股權，再將瑞晶股權轉換成現金，形同於該筆帳款完全回收，營運壓力必然會減輕不少。
值得注意的是，力晶所持有的瑞晶股票，幾乎全數用於質押借款的擔保品，對象包括金士頓、創見及聯貸銀行團，可想而知，未來瑞晶股權結構可能會發生重大改變。其中，聯貸銀行團應該沒有投資瑞晶的意願，假使力晶未來「以股抵債」，聯貸銀行團勢必會處分瑞晶股票，屆時誰會出面接手，是後續觀察的重點。
【補充】爾必達競標搶手，海力士投標 (March 31, 2012)
在美光、東芝表態參與爾必達重整競標後，韓國海力士也在昨日宣布投標，加上之前被市場點名有可能會參與的台塑集團、台積電、英特爾，未來可能會上演台、日、韓、美競標大戰。爾必達重整競標的搶手程度，或許暗示著重整成功的機率很高，最大受惠者還是持有鉅額爾必達應收帳款的力成，不僅先前提列的備抵呆帳可望回沖，也有助於未來接單。
【補充】力成喜迎東芝邏輯 IC 封測訂單 (April 2, 2012)
在取得超豐股權達 44 % 後，力成將可取得過半董監席次，並在明天舉行股東臨時會改選董監事，全面進駐超豐。同時，與力成關係密切的合作夥伴東芝，決定釋出邏輯 IC 封測訂單給超豐，預計邏輯 IC 封測佔力成營收比重將大幅提高至 20 %，而 DRAM、Flash 佔營收比重則分別下降至 50 %、30 %。
根據超豐歷年營運績效，及東芝訂單挹注之效益，保守估計力成每年可認列轉投資利益超過 5 億元。
【補充】瑞晶三月營收創近九月新高 (April 4, 2012)
瑞晶三月營收 26.74 億元，月增率 55.56 % 居同業之冠，並創下近九月新高，可見爾必達拉貨積極，循「飛索模式」重整成功的機率頗高，力成、瑞晶可望走出陰霾。
【補充】爾必達第二輪競標起跑 (April 20, 2012)
在第一輪競標中，美光、東芝、大陸企業更生基金弘毅投資、海力士、TPG Capital、南科等六強競逐，先前謠傳台積電、英特爾有意參與投標，如今不攻自破。其中，以東芝出價最低，確定無法參予第二輪投標；而南科在近期也明確表示，將不會參與第二輪投標。
目前，以第一輪出價最高的美光領先，是最有可能拿下爾必達的人選，但如果美光以過高的價格收購爾必達，恐怕會拖垮自身財務結構，不見得是好事。
若是由美光標下爾必達，恐怕會打亂爾必達與力成的合作關係，將部份封測訂單轉移給旗下封測夥伴。
弘毅投資、TPG Capital，皆為從事企業更生併購的私募基金，在標下破產公司之後，重整其營運及財務結構，再尋求機會公開釋出股權，並從中獲取利潤。
【補充】力成 3D IC 封測廠將於 Q3 完工 (April 20, 2012)
未來 3D IC 逐漸發展成熟後，將會把許多不同功能的晶片整合在核心處理器 (CPU) 內，以記憶體封測為主要業務的力成，恐怕有邊緣化危機。所幸，該公司與聯電、爾必達共同開發 3D IC 技術，並且在併購超豐之後取得邏輯 IC 封測技術，旗下 3D IC 封測廠也將在今年第三季完工。
然而，力成直接放棄目前將記憶體與核心處理器整合的 2.5D IC 所採用的堆疊式技術，也就是三星替蘋果電腦製造的 A5 處理器所使用的方式，直接進軍 3D IC 領域，隨著 2.5D IC 逐漸在今年導入量產，力成將無可避免地受到衝擊。
但對比半導體大廠的鉅額資本支出，規模屈居劣勢的力成，就算從現在開始急起直追也很難迎頭趕上，只能把錢花在刀口上，在下一世代的主流技術尋求競爭機會，算是相當聰明的策略。
【補充】爾必達競標，美光勝出 (May 7, 2012)
爾必達重整競標，最後由美光勝出，力成終於走出爾必達破產的陰霾，但長期而言，將面臨美光轉單的隱憂。
此外，在力成合併超豐後，DRAM 佔營收比重將在 Q2 下降至 50 %，NAND Flash、邏輯 IC 各佔 25 %，而力成今年的資本支出將主要用於邏輯 IC 製程，另外還有即將在 Q3 完工的 3D IC 封測廠，預期 DRAM 佔力成營收比重將會逐漸下降。
