2012年5月21日, 美國手工具業巨擘史丹利百得 (Stanley Black & Decker, 簡稱SBD) 宣布, 將以每股41.05元收購東隆五金100 % 股權, 總併購金額約為36.95億元.
共筆作者: 隨風
東隆五金過去曾發生掏空案, 後來由匯豐銀行, 新光集團, 中租迪和協助增資22億元, 並邀請專業經理人王鍾渝擔任董事長一職, 逐步推動重整計畫. 2006年3月, 東隆五金從「管理股票」中除名, 重新掛牌上市, 成為台股歷史中極少數重整成功的案例. 當年11月, 特力集團以21.78億元接手匯豐銀行的持股, 取得約68 % 股權, 正式入主東隆五金.
新聞指出, SBD有意拓展亞洲地區的產銷業務, 甚至是在當地設立廠房, 亞洲最大製鎖廠東隆五金, 當然會在SBD的狩獵名單之中. 另一方面, 特力集團未來將專注於零售, 貿易事業, 且SBD開價大方, 特力集團理所當然將東隆五金轉售給SBD.
但我認為, 這樁併購案的背後, 特力集團打的如意算盤, 恐怕不只是「想專注在零售, 貿易事業」那麼簡單.
特力集團2012 Q1合併財報顯示, 該公司帳面流動資產約為115億元, 流動負債約102億元, 另有長期負債約66億元, 負債比率高達71 %, 顯示特力集團的資金並不寬裕.
若東隆五金是能持續產生現金的公司, 必然會被特力集團視為金雞母, 沒有理由輕易出售持股. 然而, 近年東隆五金的經營績效每況愈下, 並且有意擴大菲律賓製鎖廠的投資, 使得該公司在營業活動現金流量逐漸衰退之下, 資本支出卻逆勢增加 (詳見【表一】), 這表示該公司提高資本投入, 卻還沒有收到成效.
此外, 近年東隆五金的獲利能力衰退許多, 毛利率也逐年下降 (詳見【表二】).
東隆五金本身財務體質也稱不上強壯, 短期負債從2007年開始惡化, 並仰賴發行條件優渥的特別股籌措資金. 東隆五金目前發行的乙種可轉換特別股, 每年保證配發4 % 股息, 且特別股股東享有賣回權及轉換權, 可以提前要求公司贖回特別股, 或是以每股40元的價格轉換成普通股. 比起銀行聯貸, 特別股的殖利率或附加條件, 都顯得特別優渥, 這對普通股股東是非常不利的. 在最糟糕的情況下, 也就是東隆五金持續擴產, 且特別股股東要求執行賣回權, 恐怕會需要特力集團協助增資, 或是替銀行聯貸案背書保證.
相對的, 特力集團將東隆五金出售給SBD, 可以立即進帳現金22.77億元, 且SBD將提出「三年計劃」擴大東隆五金菲律賓廠的投資, 不但有助於東隆五金的發展, 也能使特力集團的財務體質更健康. 然而, 我實在無法理解, 為何SBD會願意出這麼高的價錢併購東隆五金?
在評估併購案時, 我們經常使用「自由現金流量」(營業活動現金流量扣除資本支出), 這項數據代表公司賺進來的現金, 在扣除必要性的投資後, 所能分配給股東的部分. 在這件併購案中, SBD在期初支付現金36.95億元, 而根據過去六年的財報數據, 東隆五金的自由現金流量約為1.7億元, 意即這件併購案要超過二十年才能回本此外, 東隆五金最近兩年的自由現金流量明顯較過去衰退, 再考慮史丹利百得提出的「三年計畫」, 未來大幅降低資本支出的可能性不高, 可見從這個角度來看, 這並不是一件很划算的併購案.
另一種評估方式, 當然就是根據過去盈餘數據, 其理由是再直觀不過. 過去六年間, 東隆五金的平均盈餘約為2.84億元, 但最近三年的盈餘表現明顯較過去衰退, 若是以每年產生盈餘2億元來評估, 這件併購案也要十八年才能回本, 只能說是差強人意.
還有一種評估方式, 是根據東隆五金的資產價值, 例如該公司所擁有的土地資產, 子公司股權, 現金…等, 最理想的情況, 當然是花五角就能買到價值一元的資產. 然而, 根據2011年合併財報, 東隆五金的每股淨值只有15元左右, 且每股帳面現金資產約只有1.5元, 史丹利百得非但不是「花五角買一元」, 還「花一元買五角」, 顯然從這個角度來看也不划算.
我們從三種評估方式來看這件併購案, 都覺得不是很划算, 可見史丹利百得的動機是想拓展亞洲地區的產銷業務, 已經整合東隆五金後所能發揮的「綜效」.
全球最偉大的投資人巴菲特 (Warren Buffett), 在1981年的《致波克夏股東信》(Berkshire Hathaway Inc. Shareholder Letter) 中, 以青蛙王子的童話故事來闡述他對併購的想法. 在青蛙王子的故事中, 英俊的王子受到詛咒而變成一隻蛤蟆, 後來在美麗的公主一吻之下, 蛤蟆再度變回王子. 這些企業經理人深信其併購目標就像是青蛙王子, 而自己就是美麗的公主, 只要公主獻上香吻, 蛤蟆就能變回英俊的王子.
當然, 亞洲最大製鎖業者東隆五金, 無疑地是貨真價實的王子, 不過這位王子似乎年事已高, 正逐漸衰老, 而SBD可能是只看了王子年輕時代的照片, 就匆匆下了聘金. 雖然, 這位老王子在美麗的公主獻上香吻後, 有機會返老還童, 變成當年風度翩翩的英俊王子. 但在目前的經營狀況下, SBD顯然付出過高的價格, 其中有很大一部分, 是在買這位老王子能返老還童的希望.
或許, 對於所有不划算的併購案來說, 「綜效」是企業經理人搪塞股東最好用的藉口.
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