昨日復興航空宣布停飛，今日在董事會通過下，決議解散公司，在台灣航空業界投下震撼彈。本文就針對復興航空清算事件，對母公司中興保全、國產實業的影響，進行簡單分析。
復興航空決議清算的主要原因有三點：
- 擴張太快，折舊費用大幅攀升，固定資產包袱沉重。
- 飛安接連失事後，載客率大幅下滑，無法攤平固定成本。
- 可轉換公司債將於2016年11月29日開放贖回，屆時公司恐無力負擔。
此外，日圓走強後旅日風氣退燒，以及陸客來台人次受到政治因素影響大幅減少，也很可能是復興航空董事會決定解散公司的考量因素。
截至2016Q3，復興航空仍有淨資產57.68億元，折合每股淨值7.6元，但其中絕大部份是固定資產，在公司解散清算時，可能會發生鉅額減損，因此我們把復興航空視為完全沒有殘餘價值，並在這個假設下，分析復興航空清算對母公司中興保全、國產實業的影響。
中興保全
中興保全持有復興航空股份，包含兩部份：
- 直接持有，根據2016Q3財報，帳面價值約為7.4億元。
- 透過國產實業間接持有，粗略估算，帳面價值約為3億元。
也就是說，中興保全直接與間接持有復興航空股份，帳面價值總計10.4億元，以中興保全股本45.1億元計算，在復興航空解算清散後，中興保全每股淨值將減損2.3元。
不過，中興保全直接與間接持有復興航空股份，也導致今年前三季中興保全的獲利減少約3.8億元，折合EPS 0.84元，在復興航空解算清散後，未來中興保全就不會再受到影響。
以今年前三季的數據來看，中興保全EPS 3.16元，加上復興航空負面影響數0.84元，總計4元，較去年同期3.57元成長，又因保全業獲利相當穩定，假使明年本業能維持相同的獲利水準，全年EPS有機會挑戰5.3元。
因此，今天中興保全股價下跌1.7元，反映市場非常有效率，這是相當合理的下跌幅度。
國產實業
真正重傷的是持有復興航空40%股權的國產實業。
因持股復興航空超過25%，具實質控制力，依法編製合併報表，並受到復興航空大虧22.2億元影響，導致損益表大虧20.5億元。若排除復興航空的虧損，國產實業前三季仍獲利1.7億元，折合EPS 0.12元，水泥本業表現並不算差。
若是將復興航空的部份從資產負債表中排除，截至2016Q3，仍有不少具備一定變現能力的優良資產，包括現金36.1億元、上市櫃有價證券15.3億元、應收帳款55億元、存貨15.8億元、投資性不動產66.6億元，總計188.8億元，大於總負債174.1億元，粗估每股清算價值約1元。
以股東權益的角度來看，在扣除少數股權後，國產實業的淨資產高達156.8億元，折合每股淨值23.4元，儘管絕大多數都是廠房及設備，變現能力不強，但還是遠高於目前市值。
保全業的合理評價
對於一個穩健型投資人來說，現在投資中興保全要思考的，其實是在川普當選，美國聯準會準備加快升息腳步，帶動債券殖利率彈升後，市場會如何定義保全業的合理評價。
以目前股價88.7元，2017年EPS 5.3元計算，本益比約16.7倍，亦即獲利率6%。這個數字，相較於目前美國十年期公債殖利率2.3~2.4%、台灣十年期公債殖利率1.3~1.4%，反映的是3.5~4.5%的風險溢酬。
投資人應該思考三件事情：
- 承擔保全業的營運風險，以及股價波動的市場風險，換取3.5~4.5%的風險溢酬是否值得？
- 若值得，該買進多少部位？若不值得，合理的風險溢酬應該是多少？
- 若利率繼續彈升，獲利率6%是否擁有足夠的安全邊際，保障評價不會大幅下修？
假如你把風險溢酬的標準訂得很高，當然有可能會取得較好的報酬率，但也很可能遲遲找不到買進機會；假如你把風險溢酬的標準訂得太低，你可以很容易找到買進機會，卻也可能面臨安全邊際不足的風險。
事實上，這三個問題並沒有明確的標準答案，市場就是根據所有投資人對風險溢酬的不同看法，整合出一個大家都可以接受的結論，而形成現在的股價。
清算價值的觀點
對於一個積極型投資人來說，現在投資國產實業要思考的，是如何從資產負債表評價法切入，找出一個合理的價格。
前段提過，目前容易變現的資產總計188.8億元，扣除負債174.1億元後，折合每股清算價值1元；但從股東權益的角度來看，在扣除少數股權後，每股淨值仍高達23.4元。
這中間的龐大落差，來自較不易變現的資產，例如廠房、設備、未上市有價證券、無形資產，而這些資產在變現的過程中，會產生多少的減損，則是積極型投資人在評估合理價格時，必須關心的課題。
